Makale

SPK VE FON OPERASYONLARI: NELER OLUYOR?

Bugün yaşadıklarımız, “2001 ölçeğinde bir ekonomik kriz” olmasa da Türkiye’nin en ciddi sermaye piyasası/fon krizlerinden biridir.

Reuters’in verdiği rakamlara göre, fonların toplam portföy büyüklüğü yaklaşık 891 milyar TL (21,4 milyar dolar) ve yaklaşık 353 bin yatırımcı söz konusu. Olay aydınlığa kavuştukça, bu rakamlar daha da artabilir.

Bu olaylar karşısında Merkez Bankası repo fonlamasını 300 milyar TL’ye çıkardı. Bankaların para piyasasından borçlanma limitlerini de 10 kat artırdı. SPK ise kredili işlemlerde asgari özkaynak oranını geçici olarak %35’ten %20’ye indirdi. Yani devlet olayı, sadece adli bir manipülasyon dosyası olarak değil, finansal sisteme yayılma ihtimali bulunan bir likidite problemi olarak ele alıyor. Şu aşamada uygun bir reflekstir.

Peki, ne oldu da bunlar oldu?!

Önce mekanizmayı anlayalım.

Vatandaş parasını yatırım fonuna yatırıyor. Fon yönetim şirketi de bu parayla hisse senedi, tahvil, para piyasası aracı gibi çeşitli varlıklar satın alıyor.

Buraya kadar işler normal.

Fakat SPK, 18 Eylül 2026 tarihinde yaptığı açıklamada, bazı fonlarda çok farklı bir tablonun ortaya çıktığını ikaz ediyor:

“2025’in son çeyreğinden itibaren özellikle bazı serbest yatırım fonları ve para piyasası fonları üzerinden fiili dolaşım oranı düşük hisselerde, şirketlerin ekonomik gerçekliği ve temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketleri gözlendi.”

İşte işin püf noktası bu açıklamada belirtilmiş.

Bir şirketin borsada işlem gören hisse miktarı azsa, büyük miktarda alım yapan bir fon, o hisse fiyatını ciddi biçimde yukarı taşır. Hisse fiyatı yükseldikçe fonun elindeki hisselerin değeri de yükselir. Böylece fonun NAV’ı, yani net aktif değeri yükselir. Dolayısıyla fon payının hesaplanan değeri yükselir.

Fonun getirisi çok yüksek görünmeye başlar. Yüksek getiriyi gören yeni yatırımcılar fona gelir. Yeni para geldikçe fonun yeni alım gücü oluşur.

Kabaca şöyle bir saadet çarkı dönmeye başlar:

Yatırımcıdan gelen Yeni para → Fon → Düşük dolaşımlı hisse → Hisse fiyatında yükseliş → Fon değerinde yükseliş → Yüksek fon getirisi → Yeni yatırımcı → Yeni para → Fon → Düşük dolaşımlı hisse…

Bu çark döndüğü müddetçe sistem son derece başarılı görünebilir.

Peki, çark nasıl tersine döndü?

İşte problem burada başlıyor.

Diyelim ki fonun elinde piyasa fiyatıyla 100 milyar lira görünen bir hisse portföyü var.

Ama kritik soru şudur:

Fon bütün bu hisseleri satmak isterse karşısında 100 milyar liralık alıcı var mı?

Yoksa problem başlar.

Yatırımcılar fondan çıkmak isterse, fonun onlara para ödemesi gerekir. Bunun için de portföyündeki varlıkları satması gerekir.

Satışa başladığında yeterli alıcı bulamaz ise fiyat düşer. Fiyat düşünce fonun değeri (NAV) düşer. NAV düştükçe zarar büyür. Zararı gören başka yatırımcılar da çıkmak ister. Bu durumda fon daha fazla satış yapmak zorunda kalır.

Böylece yukarı giderken çalışan çark bu defa tersine dönmeye başlar:

Yatırımcı çıkışı → Nakit ihtiyacı → Hisse satışı → Fiyat düşüşü → Fon değerinin düşmesi → Yeni yatırımcı çıkışı → Daha fazla satış → Likidite sıkışması → Temerrüt.

Bankacılıkta buna benzeyen olaya “bank run” yani bankadan kaçış denir.

Burada ise adeta bir “fund run”, yani fondan kaçış yaşanıyor.

Fakat mesele bunlarla da bitmiyor.

SPK son açıklamasında, özellikle para piyasası fonları ile hisse senedi serbest fonlarının “ilişkili taraflar arasında teminatsız borçlanma” ve Borsa’daki olağandışı fiyat hareketleri üzerinden oluşturdukları sistemik riskten söz ediyor.

Bu ifade de çok önemlidir.

Çünkü artık mesele yalnızca, “Bir fon yanlış hisse aldı ve zarar etti” meselesi değildir.

Mesele fonların birbirlerini finanse etmeleri meselesidir. Yani yeni yatırımcı çekmek ve onların parasını almak için “anlaşmalı” bir şekilde fiyatların şişirilerek fonun cazibesinin artırılması meselesidir. Elbette bunlar suçtur.

İşte bugün yürütülen soruşturmaların, ekonomik açıdan en önemli tarafı budur.

Tabi, SPK’nın 18 Eylül 2026 açıklamasındaki çok önemli bir ayrıntıyı da gözden kaçırmamak gerekir. SPK, problemin 2025’in son çeyreğinde gözlemlendiğini ve konunun 2 Aralık 2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesi toplantısında ele alındığını söylüyor.

Daha sonra altyapı düzenlemeleri hazırlanıyor. Belki o zaman hemen müdahale edilseydi bugün bunlar yaşanmayabilirdi. Elbette bunun da SPK nezdinde bir gerekçesi vardır!

Kısacası, sistemdeki problem bir gecede ortaya çıkmadı. Uzunca bir süredir izlenen ve giderek büyüyen bir risk söz konusuydu! Bu da ayrı bir ilginç durum.

Süreç artık adli soruşturmaya dönüşmüş durumda.

Lakin gelinen noktada devlet yalnızca soruşturma yürütmüyor; sistemdeki riskli yapıyı da çözmeye çalışıyor.

SPK’nın tasfiye kararı verdiği 131 yatırım fonunun varlıklarının kontrollü biçimde nakde çevrilmesi ve yatırımcılara ödeme yapılması için süreç başlatıldı. Tera Portföy fonlarının tasfiyesinde İş Bankası, diğer altı portföy yönetim şirketinin fonlarında ise Ziraat Bankası görevlendirildi.

Tasfiye demek yatırımcının parasının otomatik olarak sıfırlanması demek değildir.

Asıl mesele, fonların portföylerinde bulunan varlıkların gerçekte hangi fiyatlardan nakde çevrilebileceğidir.

Çünkü bu olayın özü tam da burada yatıyor:

Ekrandaki fiyat ile gerçekleşebilir fiyat aynı şey değildir.

Bir varlığın son işlem fiyatından hesaplanan değeri 10 milyar lira olabilir. Ama 10 milyar liralık satış yapmak istediğinizde piyasada o fiyatlardan alıcı bulunmuyorsa, gerçek ekonomik değer ancak satış sırasında ortaya çıkar.

Şimdi ise asıl yapılması gereken iş para zincirinin ortaya çıkarılmasıdır.

Bu zincirin sonunda oluşan kazanç kimde kaldı, zarar kimin üzerinde kaldı?

Soruşturmanın bundan sonraki aşamasında kamuoyunun öğrenmesi gereken esas mesele budur.

Operasyonların gerçek anlamı da ancak bu para trafiği bütünüyle ortaya çıkarıldığında anlaşılacaktır.

Son bir hatırlatma.

Bütün bunlar Borca Dayalı Para Sistemi’nin bileşenleridir. Bir bileşen bu kadar problem çıkarabiliyorsa, Borca Dayalı Para Sistemini ayakta tutmanın riskini varın siz düşünün!